小游戏是生态级别的大机会 ，研发及发行商的新红利

　　①微信从 2018 年开始发展小游戏业务，经过 5 年的培育，在平台承载能力、开发便捷度 、开发者生态及支持政策 、流量支持及打通 、用户心智及习惯培养、专属玩法创新方面取得了显著的进展 。经过 2019-2021 年的沉淀期 ，2022 年开始小游戏市场再次迎来了高速增长。

　　②据伽马数据 ，2023 年 1-8 月国内移动游戏市场同比增速为 9.1%，7 月开始连续 2 个月增速超 50%，如趋势维持 ，2023 年国内移动游戏市场有望修复并超越 2021年历史高点。但 app 游戏市场竞争仍非常激烈，腾讯 、网易、米哈游、三七等头部企业市场份额占比大 。据我们测算 ， 中长期看 ， 小游戏或将在国内创造 750 亿元的市场规模 ，且竞争格局或好于 app 游戏市场(腾讯在财报电话会议中再次重申平台的定位) ，其余三家头部企业中 ，仅三七互娱重点发力小游戏赛道。

　　③研发及发行商处于红利期。以微信为例， 小游戏研发及发行商分成比例约 70%-77.5%，较 app 游戏高 15-22.5pct 。 除微信外 ，抖音 、快手 、QQ、支付宝 、美团等大用户量级的厂商也在积极布局小游戏 ，我们认为在平台格局稳定之前 ，研发及发行商的红利有望延续。

　　小游戏的市场规模 、增量创造与否及盈利能力

　　①市场规模 。我们用三种方法测算小游戏市场规模： 1)据历年微信公开课披露的数据测算 ，预计 2023 年微信小游戏市场规模为 301~373 亿元; 2) 根据休闲游戏用户量及 ARPU 测算 ，估算 2023 年微信小游戏市场规模为 281~342 亿元;3) 根据腾讯社交网络收入数据测算预计中性假设下 2023 年微信小游戏市场规模约为 300 亿元 。我们认为小游戏之于移动游戏类似页游之于端游 ，预计中性情况下小游戏中长期空间有望达 750 亿元 。考虑 Tiktok、Youtube 等海外头部平台正在测试类小游戏产品 ，未来海外小游戏生态有望带来新增量。

　　② 增量创造 。1 )类别及场景差异 。腾讯 2023Q2 财报电话会提到 在中国目前看到了三个游戏类别 ，分别是电子竞技类游戏 ，故事和内容驱动型游戏和休闲游戏，暂时没有看到任何替代的证据 ，即使对于同时玩两种游戏的人来说， 通常也会在不同的时段玩不同类型的游戏 。 小游戏平台在很大程度上是增量 ， 而不会替代基于应用程序的游戏 50%的微信小游戏用户没玩过腾讯 app 游戏 2 )用户画像差异 。 小游戏 30 岁以上用户占比高于 app 游戏 20pct，将没有 app 下载习惯的泛娱乐用户(短视频等)转化为游戏用户;3 )产品设计出发点差异 。App 游戏大制作 、大投入 、精品化 ，制作需满足最大公约数需求，用户沉浸式体验 、块状时间投入; 小游戏则满足更休闲的体验 、碎片化的时间投入 ， 并且制作门槛及投入低 ，玩法创新动能更强。

　　③ 盈利能力 。 由于转化率高 ，小游戏获客有较大优势 ，2023 年 3 月腾讯广 告数据显示小游戏激活成本约为 app 游戏的 1/14-1/8， 即使 2022 年以来小游戏买量成本不断上升 ，获客优势仍明显 。 小游戏可通过混变提升非付费用户LTV，通过中重度化提升付费用户 ARPPU，加之较高的分成比例及较低的研发投入 ，盈利能力或不亚于 app 游戏。

　　小游戏赛道领先的条件

　　我们认为，在小游戏赛道领先的公司有几个必要非充分条件：1 )从战略层 面重视小游戏机遇，理解小游戏与 app 游戏在场景、用户、玩法、运营等各方面的差异;2 )研发与发行有较好的协同，发行端对用户及市场理解深刻，研发端能快速组织产能;3 )较强的流量经营及发行中台能力 。

　　三七互娱：①公司擅长的流量经营打法与小游戏非常匹配 ，从战略层面重视小游戏赛道 ，研发与发行协同发力 。②已有 app 转小游戏和原生小游戏成功经验 ，app 转小游戏代表作模拟经营《叫我大掌柜》、SLG《小小蚁国》等; 原生小游戏《寻道大千》(安卓畅销榜第一 )《灵魂序章》(安卓端畅 销榜第二)等 。 ③储备古代模拟经营《赘婿》(已获版号)、泛女性向换装《代号： 晴》 、 闯关 RPG《代号： 魔》、轻度 MMO放置修仙《代号： DPS》、三国 SLG《代号： 三国》 、Q 版玄幻《代号： A》 等小游戏产品。

　　恺英网络：①已上线小游戏《仙剑奇侠传之新的开始》(微信小游戏畅 销榜排名第 Top20)、 《新倚天屠龙记》等。 ②参投沐楠网络、心游网络、 柒游网络(间接持股均为30%) 等发行的多款传奇小游戏《魔神之战》《烈焰之刃》《天逆》，小游戏畅销榜排名 TOP30。

　　吉比特： ①据吉比特公告 ，公司认为小游戏市场规模可能会比 app 游戏大 ，短时间内会有个红利期 。②已有 app 转小游戏和原生小游戏的尝试 ，包括《一念逍遥》 小游戏及 2023 年 8 月 21 日上线的《勇者与装备》。 ③雷霆投资《羊了个羊》 开发商简游科技 20%股权。

　　掌趣科技： 计划通过自研小游戏 、在研和成熟游戏项目新增研发小游戏版本等方式积极进军小游戏赛道 ，已上线产品包括自研小游戏《大圣顶住》(畅销榜排名第18)，其他已上线小游戏包括《大掌门》《那些需要守护的》《塔防三国志 2》等 。预计 2023H2 有储备产品陆续上线。

　　参考资料：20231214-国海证券-小游戏行业深度报告：增量市场，大有可为

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