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曾刚/文 曾刚，上海金融与发展实验室主任

杨川，上海新诤信科技投行创始合伙人

来源：上海金融与发展实验室

科技金融是人类进入技术进步加速时代，传统金融与科技创新融合的新趋势。这个趋势遇到了三大难题：“相容性难题”“流动性难题”和“收益率波动难题”。其中，美国只解决了“流动性难题”，而中国三个难题都没有得到很好的解决。

本文从科技金融的定义，理论基础框架，到实践的瓶颈问题，进行了系统的分析和探索，期望能够为中国科技金融的实践者提供一些有益的帮助。

科技金融与传统金融的区分

科技金融中的科技是一个很丰富的概念。科技一词包含了两个内容：科技创新+科技创业。科技一词又包含了两个内容：科学+技术（Science and Technology）。简单地说，科学是原理发现，技术是方法实现。但科学≠技术。那种认为卡脖子技术是因为中国科学落后所致的观点是误区。世界上很多先进的技术并不是建立在科学理论的突破上，大量先进技术都是长期经验积累与不断局部创新、小步迭代升级所致，比如，航空发动机和光刻机等。把科学摆在技术之前，甚至之上，会让很多人误以为卡脖子技术需要科学家来解决，大学和科研机构是创新的主体与源头，国家要加大对这些部门的投入。

推动技术进步的领头羊是企业，主要是行业的领军企业以及细分领域的龙头企业。苹果、谷歌、英伟达和SpaceX的领先技术与人工智能的大语言模型GPT，视频生成模型Sora，以及未来更加广泛应用的人工通用智能AGI，都是企业研发出来的。大学与科研机构不是创新驱动的核心，他们要为企业服务，而不能以科学的名义成为高高在上的象牙塔。大学和科研机构可以在前沿技术的基础研究和跨学科融合等领域发挥出企业所不具备的优势，但所有应用研究都应被需求牵引，由市场主导。这就产生了科技创业这个重要的经济行为。

科技创业时代就是研发人走出象牙塔，走向市场的“新大航海”时代。如果说科技创新是船的话，商品市场与资本市场就是大海。

简而言之，科技是从应用基础研究，前沿技术探索，到发明与创新的商业化的全过程，是从研发端到市场端的企业行为与创业活动。因此，科技事业单靠科学家和研发人员实现不了，还需要依靠创业者的企业家精神、风险投资人的冒险精神，以及鼓励风险投资的科技金融市场。

多数人印象中的金融创新，是2008年金融危机的肇事者——华尔街那些金融工程师们发明的金融衍生品。科技金融也是金融创新，但两种金融创新的最大不同是，华尔街的金融创新是让风险“凭空消失”，而科技金融是让价值“无中生有”。那些金融衍生品并未让风险消失，只是转嫁了风险。而今天世界上最高市值的科技公司，如谷歌、微软和苹果，都是被风险投资“从无到有”孕育出来的。

如果说，传统金融是基于财务历史数据的商业信用创造，科技金融则是基于科技成果的商业价值和持续创新能力预期的科技信用创造。二者的区别也界定了传统金融与科技金融的边界：凡是能够通过财务数据判断价值的资产，都可以归类于传统金融；凡是需要以科技成果的创新属性（比如，领先性、技术壁垒、技术迭代周期等）、持续研发能力，以及创新保护能力（知识产权体系）来判断价值的资产（我们称之为“技术资产”），都可以归类为科技金融。比如，现在投资谷歌的股票和大疆的股权就是传统的金融投资行为，而能在1996年谷歌创业初期和2007年大疆创业初期对他们进行投资就是科技金融的投资行为。

科技金融与传统金融最大的不同就是，传统金融存在经济要素投入的“边际效用递减”规律；而科技金融打破了这个规律，产生了边际效用递增的新规律。这个边际效用递增规律可以通过二战后技术进步推动的世界经济发展史来观察到。近百年来，尤其近三十年来，人类经济和财富的爆炸性增长，其根本原因既不是奥地利学派或新古典主义学派，也不是凯恩斯学派的经济模式所致，而是科技进步推动所致。市场自发秩序存在了数千年，在工业革命之前产生不了今天的物质丰富与经济繁荣。今天金融市场的跨国流动性以及证券资产成为主要财富形式，也是拜科技进步所赐。没有科技进步，金融可能还停留在佛罗伦萨和威尼斯地区的高利贷阶段，或是宋朝交子和山西票号的阶段。

今天国家推动的科技金融，显然不只是科创企业IPO上市的过程，而是要从根本上实现“金融服务科技”的国家战略。如果仅仅是企业上市，那依然还是传统金融模式。

金融服务科技，首先要建立科技金融的底层架构，这个架构可以实现科技信用的创造、流动与经济内生动力的产生。科技信用产品主要有三种：

3、以知识产权为收益主体的资产证券化产品。

知识产权证券化是针对可以交易或者可做技术许可的高价值知识产权所组成资产包的证券化，由于这是脱离创新和创业主体的知识产权收益权的证券化，其市场空间十分狭小，并非科技金融的主要方向。

科技金融的主要方向是要构建可以大规模培育创新能力与创业能力的早期企业股权和债权市场。我们把早期科创企业的股权与债权称之为“技术资本”。如下图蓝色虚线框中的部分：

技术资本是从应用基础研发，到产业化前阶段的全部投资，其中包括国家对基础应用领域的市场化投资（比如财政拨款的市场化转型）——国家技术资本，企业的研发投入——企业技术资本，以及科技风险投资——市场技术资本。发展科技金融的核心则是建立发达的技术资本市场。

尽管科技和科技金融概念是中国人的创造，但科技金融的实践从美国风险投资市场的兴起就开始了。自上世纪四十年代的美国研发公司（American Research and Development Corporation,ARD）开始，到硅谷的兴盛，形成了以投资初创企业为主的全球性风投市场，这个市场就是“硅谷（企业端）+大学（研发端）+风投（资本端）+纳斯达克（市场端）”模式，其中，纳斯达克市场为风险投资提供了流动性的出海口，因此形成了美国的科技金融“大江大河”的生态。

美国科技金融市场的高流动性，靠的不仅仅是科创企业的IPO，而是大量上市企业对科创企业的并购（我们称之为技术资产并购）。也就是说，美国科技金融的繁荣，离不开上市公司对优质技术资产的大量并购。上市公司是最天然的孵化器和加速器，技术资产投资与并购市场的活跃，才能提升科创企业股权的流动性，带来科技金融的繁荣。

有趣的是，美国华尔街的金融创新，似乎止步于2008年那些导致科技金融危机的金融衍生品的“创新”上了。除了纳斯达克等市场为风险投资提供上市与并购的流动性外，迄今为止，华尔街并没有在金融服务科技发明有什么创新。硅谷银行的倒闭，也是一个在金融服务科技上失败的案例。其失败的根本原因在于没有建立起一个成熟且可以完全市场化放大的科技信用贷款模式。

人类正在进入技术进步加速时代，全球科技竞争最终也会体现在金融服务科技的科技金融竞争上。发展科技金融首先要解决以下三大难题：

1、流动性难题。近半个世纪来，从美国兴起的风险投资市场已成为金融市场的前端，这个前端市场的流动性决定了科技金融能否兴起，并成为创新金融未来的发展方向，因此，发展科技金融首先要解决早期科创企业股权的流动性问题。

2、相容性难题。科技投资的高风险及收益率的波动性，与货币金融市场低风险与收益率的稳定性之间存在天然的冲突，需要设计能够将二者融合的金融工具。

3、收益率波动难题。由于科技投资的收益波动表现出的风险特征，导致大量闲置社会资本不敢进入科技投资领域，因此需要设计降低收益率波动的金融工具。

美国的科技金融市场解决了流动性难题，但相容性难题与收益率波动难题并未得到解决。

科技创业与风险投资是迄今为止最具风险的经济活动，其风险远高于大航海和古丝绸之路时期的跨洲贸易。

根据Correlation Ventures近10年的统计，小于1倍回报的投资项目，占总投资额的37%，1-3倍回报的项目占总投资额的43%。3倍以上的项目占20%，其中，20倍以上超额回报项目仅占1%。如果从项目数量上来看，小于1倍回报率的项目不到高达48%。总结风险投资有三大特点：

3、低流动性——早期科创企业的股权流动性非常低。

这“两高一低”的三大特点产生了科技金融的三大难题；而除了这三大难题，风险投资市场还面临着“看不懂、难估值、退不出”的投资窘境。

我们最常看到的一个现象就是“雪炭无人送，锦上花叠花”。在早期研发到产品化阶段，因风险太大，市场资本望“风”而逃。而一旦经历九死一生到了成长期，市场资本又会蜂拥而至，导致这些企业估值泡沫化。很多公司在上市后账上的大量资金用不出去，只好去做理财或与主业无关的投资。而那些在烧钱阶段最需要金的早期企业则处于营养不良的境地。这就是科技投资的窘境。

如果按照金融市场的划分，靠近货币市场端的银行、保险等机构都是传统金融模式下的服务机构，硅谷银行的教训告诉我们，如果不探索新模式和新方法去解决相容性难题，科技金融很难以市场化的形式在商业银行大范围开展起来。

即便是靠近股权端的证券市场也很难直接服务科技。科创板迄今为止还只是一个“科技孤岛”，大部分投资科创企业的股权资本只有通过IPO一条路才能退出，一旦IPO无望，这些投资就很难退出。而一个企业从初创到IPO要经历8-10年甚至更长的历程，这对很多投资机构来讲，也是“不可能的使命”。

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