近日，全球财富管理论坛·2024上海苏河湾大会成功举办。中银证券全球首席经济学家管涛在大会的闭门研讨会“全球经济分化：风险、路径与政策选择”上作主题发言。

管涛表示，回顾日本央行、美联储和欧洲央行实施量化宽松（QE）的历史，可以发现，美国的QE效果显著优于欧洲和日本。从金融市场结构对货币政策传导效率的影响进一步分析，美国以直接融资为主，而欧洲和日本则偏向间接融资，导致了货币政策的传导机制和效果存在显著差异。美联储的QE通过央行购买国债和抵押贷款证券，降低长期利率，促进了投资和经济增长。此外，美国的财富效应显著高于欧洲和日本。

中国在借鉴QE政策时，需要考虑中国的国债市场操作与QE并不相同，且中美两国金融市场结构正好相反。因此，是否实施QE需要深入研究。同时，中国在财政政策方面的实践也需结合自身国情，考虑资本性支出和社会保障的比例，以制定可操作的方案。

（本文仅代表作者观点，不代表论坛立场。）

近期，我国加力推出一揽子增量政策，加强财政货币政策的协调。在这一背景下，探讨量化宽松（Quantitative Easing，以下简称“QE”）政策的经验是否值得我国借鉴，成为当下极具探讨价值的问题。

一、日美欧先后实施的量化宽松政策

日本央行、美联储和欧洲央行先后实行QE政策。其中，日本方面，在1999年引入零利率后，为应对长期经济停滞、通货紧缩的压力，日本央行于2001年初率先尝试实行QE。2006年一度退出，但2010年又重启，并升级至2013年的量化质化宽松（QQE）和2016年负利率、收益率曲线控制（YCC）下的QQE。美国方面，为应对美国次贷危机引发的全球金融海啸，美联储在将政策性利率降至零下限后，于2008年11月、2010年11月和2012年9月实施了三轮QE。之后自2014年起逐步退出QE，但2020年初为应对新冠疫情的冲击，美联储又在两次紧急降息至零以后于3月底实施无限QE操作。欧洲方面，在2014年6月引入负利率政策后，欧央行于2015年3月正式实行QE。

二、美国量化宽松的效果显著优于欧洲和日本

在2008年美国实施QE时，许多观点认为，这将削弱美元的国际地位，并引发美国国内通胀上升和美元对外贬值。然而，事实上，美元的国际地位不降反升。这一点可见于国际货币基金组织（International Monetary Fund，以下简称“IMF”）在2015年和2022年对特别提款权货币篮子权重的两次重估中。在两次重估之后，美元的权重进一步提升，而欧元、日元和英镑的权重则出现下降，尤其是欧元，下调了8.09个百分点。

此外，美国的经济表现优于欧洲和日本。从实际经济增速来看，2004-2008年，美国、欧元区、德国和日本的年均增长速度分别2.43%、2.08%、1.95%和1.13%。在2009-2023年，年均增速分别为2.21%、1.15%、1.35%和0.88%。总体上，美国实际经济增速快于欧洲和日本，且领先优势较2008年金融危机前进一步扩大。自疫情暴发以来，全球经济复苏出现分化，发达经济体的复苏进度普遍快于新兴市场和发展中国家，而在发达经济体内部，美国的复苏领先于其他主要经济体。具体而言，美国实物经济总量于2021年恢复至疫情前水平，而欧元区和日本分别在2022和2023年实现恢复。

从名义经济总量来看，美国的领先优势更加明显。2008年，按市场汇率折算，欧元区、德国、日本的名义国内生产总值（GDP）分别相当于美国的94.8%、25.8%和34.6%；到2023年，这一比例分别降至56.6%、16.3%和15.2%。若以日本和欧洲央行开始QE的时间为起点，日本的名义GDP下降趋势更为显著。2000年，日本名义GDP相当于美国的48.5%；2014年，欧元区和德国分别为美国的77.0%、22.5%。

三、融资结构对货币政策传导的影响

出现上述现象的原因主要在于金融市场结构的差异。根据IMF《2015年春季全球金融稳定报告》“统计附录”的数据计算，2013年，全球直接融资占比55.8%，间接融资占比44.2%，总体上是直接融资略为占优。但是，不同经济体金融市场的结构性差异较大。美国是典型的以直接融资为主的金融市场，占比78.1%，间接融资占比21.9%；欧元区偏向间接融资，占比54.6%，直接融资占比为45.4%；德国间接融资占比为56.5%，直接融资占比为43.5%；日本偏向直接融资，占比59.5%，间接融资占比40.5%。中国则是美国的镜像，73%为间接融资，27%为直接融资。

不同的金融市场结构下货币政策传导的效率也不尽相同，这与QE的传导机制有关。美联储前主席伯南克在《金融的本质：伯南克四讲美联储》中对QE的核心机制作出解释，即通过央行购买国债和政府支持型企业抵押的相关证券（MBS），减少这类债券的有效供给，当国债和政府支持型企业抵押的相关证券（MBS）等安全资产减少时，投资者被迫转向公司债券和股票等其他证券，这将提高其他证券的价格，从而压低长期利率。实际上，在2008年和2020年实施QE之后，美国主要的长期利率均呈现下行的趋势。然而，值得关注的是，在利率下行的过程中，无论是美国还是其他的经济体，银行信贷渠道的传导效率并不高。2008-2023年美国的基础货币余额年均增长12.9%，而银行贷款租赁余额年均增长4.1%。2003-2007年情况正好相反，基础货币增长3.7%，贷款增长10.3%。货币政策在银行体系的传导面临双重约束，一是有效融资需求的约束，即所谓的货币信贷的需求约束；二是供给约束。

四、实施量化宽松政策以来，美国的财富效应更为显著

由于直接融资的比重显著低于美国，欧洲和日本在证券投资方面的财富效应相较于美国明显更低。

2009年初至2023年底，美国标普/CS房价指数累计上涨1.05倍，标普500指数累计上涨4.28倍，纳斯达克综指更是累计上涨8.52倍。根据可获得的可比数据，2009-2022年，美国家庭和非营利组织金融资产增加61.15万亿美元，其中，持有证券增加贡献55.8%，持有通货和存款增加贡献13.5%。同期，日本家庭和非营利组织金融资产增加54.31万亿日元，其中，持有证券增加贡献25.3%，持有通货和存款增加贡献59.4%。德国家庭和非营利组织金融资产增加3.24万亿欧元，其中，持有证券增加贡献29.3%，持有通货和存款增加贡献46.9%。

此外，值得注意的是，由于金融资产的增加，美国家庭资产负债表的健康度明显强于欧洲和日本。2009-2022年期间，美国家庭和非营利组织的金融资产负债比例下降12.2个百分点，德国下降7.5个百分点，日本下降2.6个百分点。美国家庭的金融资产负债比例最低，仅为18.3%，德国为28.9%，日本为19.7%。

五、对中国的启示

（一）日美欧先后实施QE，但较为明显的是，无论是在2008年金融危机的应对，还是在2020年公共卫生危机的应对方面，美国的经济恢复均好于欧洲和日本，表明美国的QE效果要优于欧洲和日本。金融市场结构的差异可能是重要的影响因素之一。

（二）中国目前的国债公开市场操作并非QE，更不是MMT，资本市场的两大货币政策工具创新也并不是央行直接购买资产。对于中国能否实施QE，需要进一步研究。原因在于，中国和美国的金融市场结构正好相反。

（三）在财政政策方面，关于中国能否效仿美国“直接发钱”的问题，要基于如下考虑：首先，在美国财政支出中，资本性支出所占比例较大，这与中国目前的情况有所不同。当前中国很难比照1998年和2008年推行的积极财政政策以扩大政府投资。其次，西方的做法是以民生和社会保障为主。若参照西方做法，则涉及到中央或者是地方出资的问题，对此需要厘清中央和地方的事权和支出责任。另外，对于出资方式的问题，是以特别国债或者地方政府专项债的名义发行，还是纳入赤字以一般债券发行的名义筹资，均需要通过改革来解决。仅关注数额是远远不够的，还应有具体的可操作方案。