一、热点事件

12月19日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.5%至4.75%调低至4.25%至4.5%，符合市场普遍预期。此前一周市场对12月降息预期概率已上升至95%以上，但本次议息会议后公布的经济预测及2025年利率点阵图使得市场担忧货币政策将保持更高的利率水平，同时美联储大幅上调了明年的通胀预期，这使得未来的降息空间被压缩。

同时，美联储上调了今明两年美国经济增速的预期，并下调失业率预期，表明当前美国经济动能依然强劲。从鲍威尔的表态来看，美联储的降息路径可能尚未完全考虑关税对通胀的潜在影响。如果明年特朗普实施更大幅度和更广范围的关税，美国实际通胀可能高于当前预期，这将进一步限制降息空间。

本次议息会议使得美股出现大幅度调整，道指跌2.58%，标普500指数跌2.95%，纳指跌3.56%，美债利率上升，10年期美债收益率继续上涨12个基点报4.523%，当前市场对明年中性利率区间出现较大分歧，同时对降息路径同样持有不同观点，我们认为本次降息更多归因为预防式处理，主要原因仍来源于特朗普上任后不确定的政策冲击，但从经济软着陆的基准情形来看，美股在盈利稳增，估值受益于利率下行、固收资金流入、放松监管和2026年减税措施等利好下，我们认为市场预期稳定后仍可积极配置，推荐关注纳斯达克ETF（513300）及其联接（015299/015300）、标普ETF（159655）及其联接（018064/018065）。

二、热点点评

1、如预期降息，但出现分歧

美联储12月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%至4.50%（下调25bp），符合CME期货价格隐含的市场预期。本次降息为年内第三次降息，在之前9月份降息50个基点和11月份降息25个基点之后的连续行动，自9月以来累计降息已达100个基点。本次会议超预期的地方在两方面，一是相比9月份对远期经济增长和就业信心增强，这将显著使得物价水平风险提升，二是对长期通胀的不确定性变高使得降息步伐延缓，未来降息幅度将收窄，利率高位将持续更长时间，甚至声明提到 “无法完全排除或肯定任何事情；明年加息似乎并不是一个可能的结果”。

本次会议相较9月更新经济数据预期，整体看软着陆仍是基准情形，但利率中枢上行风险使得市场出现担忧。具体包括：

（1）上调经济增速预期。其中，2024年GDP增速预期中值由9月的2.0%上调至2.5%，2025年GDP增速由2.0%上调至2.1%，维持对于2026年的GDP增速预期不变，但是将2027年的增长预期下降0.1个百分点，至1.9%；

（2）上调PCE预期。美联储上调了2024-2026年的通胀预期。其中，2024年、2025年和2026年PCE预期中值分别上调0.1、0.4和0.1个百分点，至2.4%、2.5%和2.1%；2024年、2025年和2026年核心PCE预期分别上升0.2、0.3和0.2个百分点，至2.8%、2.5%和2.2%；

（3）下调失业率预期。2024年和2025年失业率预期中值分别调降0.2和0.1个百分点，至4.2%和4.3%；维持此前2026年失业率4.3% 的预期，但是将2027失业率预期从4.2%上调至4.3%。

（4）大幅上调政策利率。相比9月，美联储将2025年利率预测中位数上调50bp至3.875%，2026年同步上调50b至3.375%，2027年则上调25个基点至3.125%。然而，2026年和2027年的预期分歧仍然较大。同时，长期利率中位数也上调0.1个百分点至3.0%。

我们认为这份最新展望说明美国经济依然保持较强韧性，在经济增速、失业率等方面使得软着陆仍是基准情形，但在通胀数据和政策利率上则是对市场造成冲击的主要方面，对此，我们认为本次政策利率上行代表明年的基准降息将是1-2次，虽较此前出现显著减少，但并不意味着通胀已出现趋势性上行，美联储更多的是表明对市场的预期指引，真实的通胀水平与政策利率，更多需要特朗普上任后，在关税、打击移民、财政支出力度等方面出现更多信息才有更高的能见度。2025年，乐观情形(通胀下行加快，就业市场降温但可控)，可降至3.5%-3.75%（剩余100bp左右），悲观情形(资产冲击更早、幅度更大且通胀反弹)，明年或仅余1-2次降息空间，4.25%-4.5%（但长期看仍会继续正常化）。

图：模型对名义中性利率的估计从2.8%~4.6%不等，平均3.8%(假设2%的通胀)

2、展望2025年，美国经济整体正常化继续

2025年美国经济预计将处于脉冲的末尾，正常化速率边际递减，但仍处正常化区间内，只是年度波动率在降低。超额劳动力需求、通胀、名义和实际经济增速变动的幅度均在缩减，同时考虑到美国私人部门的资产负债表和投资储蓄表健康，由于负债成本刚性，高利率的限制性作用可以延迟很久才到来，同时在降息周期已经开启情况下，对经济的显著伤害预计将较小；极端情况下，可相信美联储应对危机的效力。

在没有天灾人祸等外生冲击的假设下，原本预期年度层面的经济回归疫前的低波动状态，是自然的。

2025年美国或有望迎来制造业的“弱补库”和实体经济“弱复苏”，叠加高技术服务业的强韧，美国经济动能仍较强。按历史经验，今年底至明年初制造业PMI有望见底回升，软数据一般先于硬数据回升，软着陆情形下，从首次降息到制造业PMI见底，最快需要3个月；而本次降息可视作从7-8月开始，向后推3个月大致是10-11月开启上行，若降息伴随着制造业PMI显著改善，则美股涨势将更强。

图：软着陆情形下，从首次降息到制造业PMI见底时滞

图：PMI与美股基本面

3、当前股指估值偏高

不论是纵向对比历史，还是横向对比其他资产，美股估值偏高是当前现状，但是动态的考虑利率处于长期下移的开端，龙头企业增长环境打开，尤其是考虑成本与回报的相对变化，当前美股估值仍在可预期范围内，高估值的龙头和纳指盈利贡献仍是贡献上线的最大部分。同时考虑到估值的扩张空间有限，盈利将是市场空间的主导，对于2025年美股盈利保持低于近两年的稳健增长仍将是可预期的。

图：美股主要股指估值水平

三、投资建议及后续展望：

我们认为本次美联储议息会议后的大幅调整是健康的市场压力释放，考虑到9月以来美股的大幅上涨，特别是在11月总统大选结束后的加速上行，主要指数估值均达到较高分位，道琼斯工业指数创历史最高水平，基准情形下，2025年美股盈利的低稳健增长仍可预期，我们认为等待市场投资者预期稳定后，美股仍有较好的配置价值，推荐关注纳斯达克ETF（513300）及标普ETF（159655）。

相关产品：

1、纳斯达克ETF（513300）是一只专注于美股投资机会的ETF（交易型开放式指数基金）产品，其跟踪的纳斯达克100指数（指数代码：NDX.GI）选取在纳斯达克交易所上市的 100 只非金融股作为成分股，在市值加权的基础上按相应的指数编制规则计算出来的，反映纳斯达克整体市场或者美国高科技走势的指数。

2、标普ETF（159655）跟踪的标准普尔500指数（代码：SPX.GI）成份股选自标普全市场指数，被广泛认为是衡量美国大盘股市场的代表性指数，该指数的成份股囊括了美国500家优秀上市公司。行业分布均衡，其中信息技术占比达到29.8%，通讯服务14.1%，可选消费与医疗保健分别占比11.4%与9.5%，金融、工业、日常消费等均有一定占比。

数据来源：Wind，中金公司，华西证券，华夏基金，截至2024.12.19，以上个股不作投资推荐。以上产品风险等级为R4（中高风险），本基金为股票基金，其预期风险和预期收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。基金主要投资于标的指数成份股及备选成份股,在股票基金中属于较高风险、较高收益的产品。本基金为境外证券投资的基金，主要投资于美国证券市场中具有良好流动性的金融工具。除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险、美国市场风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。跨境ETF实行T+0回转交易机制资金运作周期缩短，可能带来短期波动风险。本基金为ETF基金，投资者投资于本基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。

对于ETF联接基金，基金资产主要投资于目标ETF，在多数情况下将维持较高的目标ETF投资比例，基金净值可能会随目标ETF的净值波动而波动，目标ETF的相关风险可能直接或间接成为ETF联接基金的风险。ETF联接基金的特定风险还包括：跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异风险、指数编制机构停止服务风险、标的指数变更的风险、成份券停牌或违约的风险等。

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